歷史的回歸：德意志銀行談黃金、美元與貨幣未來

黃金正在奪回它曾經失去的地位。

本周德意志銀行最新研究報告指出，驅動1990年代美元儲備地位確立的種種條件，單極霸權、自由貿易擴張、經濟穩定與低通脹已悄然逆轉。

美元在全球央行儲備中的佔比已從峰值的逾60%驟降至40%，而黃金佔比在過去四年幾乎翻倍，攀升至近30%，兩者之間的差距已收窄至僅10個百分點。

                               
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德意志銀行認為，美元流失的份額並未轉移至其他法定貨幣，而是幾乎全部流向了黃金。 自2008年金融危機以來，新興市場央行累計購入逾2.25億金衡盎司黃金，已超過發達經濟體在1990年代的拋售總量。

在類比測算中，德意志銀行認為，若新興市場央行將黃金目標佔比提升至40%，即便未來五年外匯儲備規模收縮至5萬億美元，金價仍可能升至每盎司8000美元。

更深遠的影響在於，新興市場積累的實物黃金，或許正是未來某種獨立於美元體系之外的貨幣秩序的前奏。

歷史的回歸，美元讓位黃金

德意志銀行將當前局面定義為「歷史的回歸」，意指1989年歷史學家Francis Fukuyama所宣稱的「歷史終結」正在被逆轉。

彼時，美國確立了無可爭議的全球霸主地位，貿易全球化急速擴張，發達經濟體央行競相拋售黃金，新興市場則大量積累以美元計價的外匯儲備。

德意志銀行指出，黃金佔全球央行儲備比重的下降，並非發生於1971年布雷頓森林體系瓦解之時，而是源於1990年代柏林牆倒塌后美國霸權的全面確立。

彼時，美國通脹受控、財政盈餘、獨立央行制度成熟，美國國債兼具流動性與正收益，相較零息且有存儲成本的黃金極具吸引力。

歐洲多國央行，包括瑞士、英國、比利時、荷蘭、奧地利等相繼拋售黃金，並於1999年達成《央行黃金協定》，協調減持。

與此同時，新興市場外匯儲備在1990年至2007年間增長約九倍，其中絕大部分以美元儲存，令黃金的相對佔比被大幅稀釋。

如今，這一邏輯正在反向運行。 報告梳理出三大核心驅動因素：

• 新興市場央行主動增持黃金;
• 央行購金推升金價，形成正反饋;
• 以及新興市場外匯儲備規模可能開始結構性下降。
  

三力合流，意味著黃金上行的空間仍然可觀。

新興市場：購金主力與儲備結構重塑

新興市場是當前全球黃金儲備重構的絕對核心。

數據顯示，截至2025年底，新興市場央行持有實物黃金3.67億金衡盎司，而發達經濟體央行持有7.12億金衡盎司。 前者約為後者的52%，而這一比例在2008年金融危機前約為20%。

                               
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從黃金佔總儲備的比重來看，差距更為懸殊。 截至2025年底，發達經濟體央行黃金佔總儲備的34%，新興市場央行僅為16%。 報告認為，這一缺口意味著新興市場仍有巨大的增持空間。

                               
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值得關注的是購金行為的區域分佈與加速態勢。

儘管近半數新興市場央行黃金持倉集中在中國、俄羅斯與印度，但土耳其、哈薩克、沙烏地阿拉伯等中等強國同樣是重要持有者。

                               
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更值得關注的是東歐與中東北非地區：自俄烏衝突以來，捷克與波蘭超過一半的黃金儲備均系在過去四年內購入; 卡達、埃及、阿聯酋等中東北非國家亦在近年內獲取了其總持倉的25%至50%。

                               
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德意志銀行的研究還揭示出一個地緣政治規律。 與西方防務體系關聯更緊密的新興市場國家，黃金儲備佔比更低; 而與中俄防務關聯更深的國家，黃金佔比明顯更高。

基於SIPRI軍備進口數據的分析顯示，從「東方陣營」（中俄）進口逾三分之一軍備的新興市場國家，黃金在儲備中的佔比是低防務關聯國家的兩倍。

報告據此推斷，若更多國家分散對美國的防務依賴，將在邏輯上對應美元儲備下降和黃金儲備上升。

地緣政治重塑儲備邏輯：美元武器化的衝擊

德意志銀行將2022年西方國家凍結俄羅斯約3000億美元外匯儲備一事，視為加速全球央行重新評估美元儲備風險的分水嶺。

實物黃金可在本國境內存儲，不受制裁或資產凍結的影響，這一特性成為新興市場央行的核心考量。 俄羅斯與中國均將其全部黃金儲備保存於本國境內。

從更巨集觀的框架來看，“大緩和”時代已經結束。 美國通脹在過去五年持續超出目標，貨幣政策獨立性受到質疑，財政路徑令市場憂慮。

報告同時指出，美國正從自由貿易與傳統聯盟體系中抽身。 過去的邏輯是：美國樂於接受新興市場的製造業外包，而新興市場樂於將安全與儲蓄外包於美國。

這一格局正在逆轉。 亞洲與海灣地區國家日益重視能源與國防領域的戰略自主，可能需要動用此前積累的美元儲備來建設自身能力。

報告援引報導稱，阿聯酋已向美國財政部申請貨幣互換安排，顯示對美元流動性的需求正在浮現，而海灣國家的儲蓄或將被調動用於戰後重建和國內防務建設。

金價情景類比：五年內或觸及8000美元

德意志銀行假設，當新興市場央行每購入100萬金衡盎司黃金，金價將上漲約1%。

                               
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基於此，報告對不同情景下的金價走勢進行了測算。

在最基準的情景中，若新興市場外匯儲備維持在當前約8萬億美元水準，且央行將黃金佔比目標設定為40%，則黃金價格將大幅高於當前水準。

                               
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即便新興市場外匯儲備收縮至5萬億美元，若央行同步推進購金以將黃金佔比提至40%，金價仍可升至約每盎司8000美元。

具體邏輯為：在5萬億美元的外匯儲備規模下，黃金需達到約3.3萬億美元市值方可實現40%的佔比目標。

                               
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按當前央行每年約購入1000萬金衡盎司的速度（基於IMF數據），再追加約5200萬盎司，即可將金價推升至約7977美元，對應五年的購買節奏。

唯一價格下行的極端情景，新興市場外匯儲備大幅縮水至2.5萬億美元的假設下。

屆時，新興市場央行以當前價格持有的黃金存量（約1.7萬億美元）已接近40%佔比目標，幾乎沒有額外購金動力，價格上行空間隨之消失。

此外，報告特別指出，世界黃金協會追蹤的包含主權財富基金在內的官方購金數據，顯示年均購金量約為3000噸以上，是IMF央行數據顯示的三倍。

                               
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這意味著實際官方購金力度可能遠超通常引用的數位，對金價的潛在推動也將相應放大。

黃金與未來貨幣秩序：美元之外的可能性

德意志銀行進一步分析，新興市場積累的實物黃金，是否預示著一個獨立於美元體系的替代貨幣秩序正在醞釀？

報告指出，歷史上法幣與實物背書貨幣交替更迭並非偶然，金融秩序的輪迴本屬常態。 布雷頓森林體系建立之初，美國以其佔全球七成以上的黃金儲備為美元賦予信用。

報告認為，其他國家若謀求提升本國貨幣的國際地位，轉向黃金背書同樣具有內在邏輯。

黃金有著逾2500年的貨幣史，不是任何一國的負債，其地面庫存年增速約2%，低於多數國家財政赤字的擴張速度，這使其在財政紀律存疑的環境中具備獨特的錨定價值。

據獨立智庫OMFIF的研究，金磚國家正探索創建一種部分與黃金挂鉤、部分與成員國貨幣挂鉤的共同貨幣。

據媒體2025年底的報導，一種由40%實物黃金和60%金磚國家法幣等額組合背書的“金磚單位”（BRICS Unit）已進入試點階段。

報告強調，該「單位」尚未成為金磚國家的正式政策，目前更多處於概念探索層面。

報告援引一項頗具象徵意義的數據作結：2025年，全球地面黃金存量的總價值，40年來首次超過美國可流通國債的總規模。

                               
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換言之，黃金作為資產類別，已在體量上超越了全球最主要的安全資產。

歷史，已然回歸。