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廣義貨幣供給(M2)3月份突破100億達到103.61萬億元，M2存量和增量躍升至世界第一。一部分觀點認為，這與中國大陸作為發展中國家的地位極不匹配，中國大陸當前的GDP僅占世界的四分之一，如此規模的經濟總量承受不了如此龐大的貨幣供給，超額的貨幣供給對應的就只有通脹結局。對此，筆者認為，M2超越經濟增長背景的成因，需要從大陸的經濟特徵稟賦以及制度、政策等層面進行剖析。
多因素推動M2超常增長
M2高速增長體現著我國獨特的制度與經濟稟賦特徵。按照一般的貨幣理論，貨幣供給應當與GDP表現相適應，其增長應當等於一國GDP增長與通脹率之和，以大陸過去10年GDP約10%的年均增長率與3%的CPI波動率計算，大陸的年均貨幣供給增長率應當在13%左右，但大陸兩個特殊的政策與國情原因造成貨幣供給巨額的增量擴張。
一是貨幣政策獨立性與金融安全目標導向之下的外匯被動占款。2012年末大陸外匯儲備達到3.31萬億美元，折算成人民幣已超過當年GDP的40%，占M2的比重超過20%。很顯然，資本嚴格管制之下的結、售匯制度擴張了基礎貨幣的被動供給，直接導致M2擴張。
第二個因素是大陸一直較高的儲蓄率，2012年我國各類儲蓄存款超過了40萬億元人民幣，儲蓄存款經由商業銀行通過貨幣創造方式進行信貸擴張，直接與間接增大了M2餘額。
從實體經濟角度觀察，除外貿活動規模快速擴張產生的引致需求之外，M2大幅增長主要原因是，大陸10年以來持續加速的工業化與城市化過程中的投資拉動。在經濟增長作為宏觀政策戰略取向的背景之下，中央與各地方政府大規模的基礎設施專案建設、由政府與企業主導的工業生產以及全國範圍內的“造城活動”等，使得貸款尤其是長期貸款一直處於饑渴狀態。這其中有總量原因，比如經濟在投資與外貿拉動下的快速增長所需要的“貨幣適應”。同時也有結構原因，比如政府投資與國有企業活動中的信貸剛性，也有制度與體制方面的原因，典型的例子是房地產行業的擴張，將土地財政、地方政府官員政績考核機制、中央與地方政府財權與事權劃分、金融政策以及巨大的百姓安居需求等等各種因素糾結在一起，而房地產開發的每一個環節都涉及到銀行信貸擴長，成為M2超常增長的重要原因。
未來經濟發展隱憂待解
實體經濟與金融因素、政策因素與制度因素共同推升，形成大陸10年以來廣義貨幣供給超量擴張的結局。貨幣供給超越於實體經濟增長的這種“溢出”性擴張，其所帶來的一個客觀結果是增大通脹的現實及潛在的壓力。
從官方資料來看，大陸十年以來的通脹水準並不高，這種“高增長，低通脹”的局面從宏觀全域角度而言實屬不易。但是，由於種種原因，這種高增長與低通脹之下其實掩蓋著許多未來經濟健康發展的危機隱憂，需要及時應對與紓解調整。
其一，從核算來看，現行的CPI核算體系不包括房地產購置價格變動，而恰恰是房屋安居需求屬於現階段最大、最基本的市場需求，由這一需求推動的房地產及其延伸產業的繁榮計入GDP，但卻不計入CPI。與此同時，在CPI構成中，比如家庭一般性工業製成品消費以及電信、交通服務等基本服務需求，其成本與價格一般是隨著規模經濟的擴展而逐步下降的，這些原因導致CPI呈現出溫和上漲，與居民對整體消費支出中物價變動的感受極不匹配。
其二，M2總量增長向商品價格“結構性”傳導帶來許多經濟社會問題。對於M2、GDP、CPI三者之間並不匹配的聯動關係，美國經濟學家麥金農在上世紀90年代曾經提出中國大陸經濟的“貨幣迷失”，西方學者的推測是中國金融體系存在著壞賬“黑洞”，這種壞賬與腐敗等問題緊密相連。但該觀點因缺乏足夠的、可以核查的、令人信服的資料統計支撐，而只能被視作是一種觀點或者推測。而外匯占款造成的貨幣被動超發與一些商品的價格飆升造成的吸附效應，則似乎可以進行更令人信服的解釋，比如房地產價格十年間翻幾番，因其產業規模與總量巨大與產業鏈條的廣度與深度，其對超額貨幣供給的吸附作用是顯而易見的。而房價與居民收入增長以及其他產品價格相比極不相匹配的“單兵突進”式上漲，增大了全社會收入分配公平方面的難題與矛盾。
其三，雖然不能否認貨幣貢獻給經濟增長帶來的正向作用，但經濟增長過度依賴貨幣因素，而不是真實地建立在社會自發投資與消費以及勞動生產率提升基礎之上，這種增長是難以為繼的。而經濟增長與貨幣關係問題，涉及到一國階段性經濟社會發展目標及其戰略，也與人們的認識相關，戰略與認識問題則又直接關係到階段性的政策取向，比如貨幣政策是著眼於經濟增長還是幣值穩定，主流理論界的分歧巨大。如何弱化經濟增長中的貨幣因素、強化由勞動生產率提升帶來的“自發”因素，是中國大陸包括貨幣政策在內的各類政策制定時的一個需要長期關注的焦點。
其四，與金融市場超額創造M2增長相伴隨，大陸經濟體系另外存在的一個悖論性現象是，資金的價格依舊居高不下。無論是體現貨幣供給成本的存款利率，還是作為資金使用成本的貸款利率，大陸的真實利率水準都遠高於發達經濟體。與此同時，作為資本周轉中間環節並不直接進行生產性創造的銀行等金融機構，攫取了相當一部分社會利潤。在實體經濟領域，除了地方政府以及少量由市場准入等原因導致的，大中型壟斷企業依靠制度對信貸與資本市場“近水樓臺先得月”，甚至是進行資源壟斷之外，數量眾多的中小市場微觀主體面臨較高的資金機會成本，這一事實無疑制約著中國大陸現實與長遠的經濟社會創新活力。
（作者：萬聯證券研究所所長 傅子�）
【中央網路報】
來源 yahoo新聞
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2013/04/23 By 游幃翔 |
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